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연역론 금융투자 2


이 글은 지난 번 글인 연역론 금융투자 1에서 이어지는 시리즈 2편입니다.  

먼저 짚고 넘어가고 싶은 것이 있습니다. 저는 주식, 선물, 옵션, 기타 파생 거래를 하면 무조건 수익을 낼 수 있다고 권유하는 것이 아닙니다. 저는 어떤 특정한 방법만 실행하면 무조건 절대적으로 수익을 낼 수 있다고 권유하는 것이 아닙니다. 저는 투기적인 거래에 모든 것을 내던지고 파산하는 것을 경계하는 마음으로 글을 썼습니다. 승률이 높은 게임을 설계하고 투자금액을 계산해서 베팅하자는 취지로 글을 썼습니다.



제가 첫 글을 쓰고 나서 몇몇 경제 커뮤니티 게시판에 올렸는데 어떤 분들이 화를 내면서 제가 다른 사람들을 꾀어내서 속인다고 했습니다. 주식, 파생이 얼마나 무서운 것인데 지속적으로 수익을 낼 수 있다고 말하는 것 자체가 모순이라고 했습니다.

저는 무조건 어떤 특정한 방법만 사용하면 돈을 벌 수 있다고 한 게 아니라 자기가 아는 분야에서 성공확률이 높은 투자 방법을 설계하고 감당할 수 있는 만큼의 자금을 투입하면 장기적으로 성공할 수 있다는 얘기를 하고 그 내용을 하나 하나 설명한 것이었는데 오해를 하는 사람들이 몇 명 있었습니다.

제가 진지한 마음으로 인터넷에서 경제 기사 등 관련자료를 찾고 위키백과 영문자료는 한글로 직접 번역해서 하나 하나 원리를 설명드렸지만 소용이 없었습니다. 그 사람들은 제 글에 대한 진지한 토론을 하려고 하지 않고 저를 매도하는데 열중했습니다.

"당신이 선물이나 옵션이 뭔지는 제대로 아느냐?"
"거래 증거금이 얼마인지는 아느냐? 얼마인지 불러봐라."
"HTS 화면을 캡쳐해서 보여봐라."
"계좌를 캡쳐해서 보여봐라."
"모월 모일날 시장에서 무슨 거래를 했느냐?"

이런 질문을 하면서 저의 글을 왜곡하고 저를 어설픈 초보자로 몰아가려고 했습니다.
저는 고수로 대접받으려고 한 게 아니라 제가 아는 범위에서 연구한 방법론을 다른 사람들과 공유하려고 한 것인데 그분들은 이해를 못했습니다. 그분들은 제가 쓴 글의 전체 맥락을 이해하지 못하고 제가 사람들에게 위험한 투자를 권유하고 투자금을 받아서 대신 투자를 하려는 의도가 있는 사람이라고 매도했습니다.

그런데 나중에 그분들이 자기 이야기를 쓴 글을 읽어보니 그렇게 화를 내는 분들이 주식과 파생으로 큰 돈을 잃은 경험이 있는 분이었습니다. 그분들은 자기가 주식, 파생을 하다가 차 한 대 값, 집 한 채 값을 날렸다는 이야기를 했습니다. 단 몇 분만에 눈 앞에 몇 백만 원, 몇 천만 원이 왔다 갔다 하면 원칙이고 이론이고 아무것도 보이지 않았다고 고백했습니다.
아이러니하게도 제가 쓴 글에서 설명한 투기 거래로 많은 돈을 잃은 경험을 한 사람들이 저의 글에 가장 불편함을 느꼈던 것입니다. 아마도 제가 쓴 글에서 자신의 과거 모습을 보게 되었나 봅니다.


이런 것을 보면 사람이 자기 자신을 깨닫는 것이 매우 힘들다는 것을 알 수 있습니다. 자신이 실패한 경험을 했다면 그저 자신이 실패한 이유를 깨닫고 더 나아지려고 노력하면 되는데 자신이 실패했으니까 그만큼 세상이 어렵고 험난해서 그럴 수 밖에 없는 것으로 합리화하고 그렇게 자기가 만들어낸 이 세상과 자기자신의 이미지에 집착하면서 사는 것입니다. 이러면 사람의 내면은 더 이상 나아지지 못하고 성장하는 것을 멈추게 됩니다.

제 글을 읽고 마음이 불편하실 분들에게 미리 말씀드립니다. 저의 글을 읽지 마십시오. 제 글을 읽고 무언가 마음이 불편하다면 읽으시는 분 자신의 건강을 위해서도 제 글을 읽지 않는 것이 좋습니다. 우리가 몸에 안 받는 음식을 억지로 먹으면 체하듯이 제 글을 읽고 뭔가 불편한 마음이 든다면 읽지 말고 그 시간에 님들에게 도움이 될 다른 일을 하십시오. 저는 쓸데없이 싸우고 싶지 않습니다.


저는 이 글을 이용해서 개인 투자 상담을 하지 않습니다. 저에게 돈을 맡기면 이익을 낼 수 있다는 식의 투자 권유나 투자 대행을 하지 않습니다. 저는 제 입장에서 제가 공부하고 연구한 내용을 실천하려고 노력할 뿐입니다.

지난 글에 이어서 저는 게임을 설계한다는 개념과 투자금액을 조절하는 개념을 계속 설명하려고 합니다. 저는 모든 투자가가 이런 개념과 원리를 이용해서 자신만의 게임을 설계하는 것이 투자에 성공하는 방법이라고 생각합니다.
그래서 역사속에서 성공한 투자의 사례, 실제 우리가 주변에서 볼 수 있는 투자 성공 사례를 분석하고 그 안에서 원리를 이해하는 데 도움이 되는 요소를 찾는 것이 제가 글을 쓰면서 하는 일입니다.

게임 설계의 예: 헷지 거래

헷지 거래라는 것은 넓은 의미에서 정보처리하는 과정을 만들어서 거래의 성공 확률을 높히는 것을 말합니다. 설령 거래가 실패하더라도 다시 재기할 수 있는 보험같은 기능도 여기에 포함됩니다. 위키백과에서 헷지에 대한 페이지를 링크합니다. 헷지 - 위키백과(영문)

아래는 위키백과 본문 내용입니다. 제가 직접 번역했습니다.

A hedge is an investment position intended to offset potential losses/gains that may be incurred by a companion investment. In simple language, a hedge is used to reduce any substantial losses/gains suffered by an individual or an organization.
헷지란 투자를 하면서 발생할 수 있는 손실을 억제하고 이익을 보존하는 포지션, 투자 장치이다. 간단히 말해서 헷지는 개인이나 조직이 입을 수 있는 손실을 줄이고 이익을 보존하는 데 사용한다.

A hedge can be constructed from many types of financial instruments, including stocks, exchange-traded funds, insurance, forward contracts, swaps, options, many types of over-the-counter and derivative products, and futures contracts.
금융상품에서 헷지는 주식, 상장지수 펀드, 보험, 선도계약, 스왑, 선물, 옵션 그 밖에 모든 파생상품을 사용해서 구성할 수 있다.

파생상품을 전문으로 다루는 금융 관련 책을 보면 헷지 거래에 대해서 특정 파생 상품을 사고 팔 때의 기법으로 소개되어 있습니다. 그러나 그것은 특정 파생 상품을 거래하는데 특화된 헷지 기법이지 그것이 헷지라는 개념의 전부는 아닙니다. 헷지 개념은 특정 파생상품이 나오기 몇백 년 전부터 고안되었습니다.


예를 들어서 대양을 항해하는 선박이 있습니다. 이 선박을 운영하는 선사 입장에서 선박의 항해가 처음부터 끝까지 순조롭게 되는 것이 거래의 성공입니다. 그런데 바다 일이라는 것이 항상 선주 마음대로 되는 것이 아닙니다. 예기치 못한 폭풍을 만나서 배가 침몰하는 경우가 있습니다. 사고가 안 나면 좋겠지만 불행한 사고가 날 때를 대비해서 선박보험을 들었습니다. 이런 보험이 헷지입니다.

배추농사를 짓는 사람이 수확할 때 배추 값이 폭락할까봐 미리 선금을 받고 상인과 밭떼기로 거래하는 것이 헷지의 일종입니다.

어떤 학생이 대학교 원서 쓸 때 1지망을 명문대로 쓰고 2지망을 그보다 낮추어서 다른 학교로 넣는다면 그것은 헷지의 일종입니다.

우리가 '플랜 B'라고 부르는 보완 계획들이 헷지의 일종입니다. 우리가 출구전략이라고 부르는 것들이 헷지의 일종입니다.

저는 이렇게 영어로 헷지라고 표현되는 것을 포함해서 더 높은 차원에서 "승률이 높은 게임 설계를 하는 방법"을 설명하고 실제 사례를 들어서 분석하려고 합니다.

이렇게 제가 헷지에 대한 사전적인 정의를 첨부하고 제 개인적인 입장을 분명하게 했는데도 헷지를 특정 파생상품 계약이라고 우기고 댓글로 싸움을 거는 사람이 없기를 바랍니다.


그렇다면 헷지가 좋은 것이니까 헷지를 많이 하자는 말인가요?
아닙니다. 그런 생각은 단편적인 생각입니다. 제가 설명하려고 하는 것은 헷지가 무조건 좋은 것이니 많이 하자는 것이 아닙니다. 적재적소에 제대로 사용되어야 효과가 발휘됩니다.

보험이라면 보험 들면 다 좋으니 보험을 많이 들자 이런 것이 아닙니다. 위기가 찾아왔을 때 보험이 나에게 어떤 혜택을 주고 어떤 보호장치가 되는지 알고 보험을 들어야 합니다.  안전 장치라는 것이 많다고 해서 안전이 무조건 보장되는 것은 아닙니다. 정확하게 알고 안전 장치를 세팅해야 합니다.  

헷지를 포함한 각종 개념을 응용해서 승률 높은 게임을 설계하는 방법을 설계하자는 것이 저의 취지입니다. 뭘 그냥 좋다고 막 하지 말고 제대로 알고 자신에게 맞는 게임을 설계할 때 사용하자는 것입니다. 몸에 좋다는 소문만 듣고 아무 것이나 막 섭취하면 건강이 나빠집니다. 좋은 약이 있다고 해서 과다복용하면 오히려 건강이 나빠질 수 있습니다. 정확한 진단, 정확한 용법을 알아야 합니다.

승률이 높은 게임을 설계하자고 하는데 그것이 승률이 높다는 것을 어떻게 믿을 수 있나요? 그리고 승률이 높은 게임이라고 해도 엄연히 질 확률이 있고 실제로 질 수 있잖아요?
네, 당연히 승률 높게 설계한 게임을 해도 손해가 날 수 있습니다. 그래서 승률에 비례해서 손해가 나더라도 재기가 가능한 만큼 베팅해야 합니다.

막연한 기대심을 가지고 베팅하는 것은 투기 거래입니다. 이 막연한 기대심으로 하는 거래가 승패 50 : 50 확률이라면 자신이 그래도 제대로 아는 분야에서 승률을 계산해서 승패 51 : 49 로 승률이 조금이라도 높은 확률로 게임을 설계해야 합니다.

투기 거래를 하는 사람들은 승률에 대한 계산을 하는 것이 아니라 막연한 기대를 합니다. 그리고 투자금액을 베팅할 때는 자기가 가진 돈의 전부를 베팅합니다. 때로는 빚을 지고 베팅하기도 합니다. 그렇게 해서 두세 번 실패하면 재도전이 불가능한 상태가 됩니다. 장기적으로 버티지를 못합니다.

포커 게임에서 가장 높은 패 족보는 스페이드 로열 스트레이트 플러시입니다. 포커에서 이 패가 나왔다면 거의 100% 이길 수 있습니다. 진정한 고수는 100% 이길 수 있는 게임이라도 자신이 가진 돈의 전부를 걸지 않습니다. 반면 투기 거래를 하는 투자가는 투 페어 정도만 나와도 흥분해서 판돈을 높이려고 합니다. 이런 차이가 있습니다. 제 글은 이런 실수를 깨닫고 개선해 나가자는 취지가 있습니다.


역사 속에서 각종 승률이 높은 게임을 설계한 사례의 예


차익거래
차익거래라고 불려지는 금융투자 기법이 있습니다.

차익거래(Arbitrage)와 헷지(hedge)의 관계
아래는 위키백과 영어 본문을 인용하고 제가 직접 한글 번역한 부분입니다.

Some types of hedge funds make use of a modified form of arbitrage to profit. Rather than exploiting price differences between identical assets, they will purchase and sell securities, assets and derivatives with similar characteristics, and hedge any significant differences between the two assets. Any difference between the hedged positions represents any remaining risk (such as basis risk) plus profit
몇몇 종류의 헷지펀드는 변형된 형태의 차익거래에서 수익을 추구한다. 동일하게 간주되는 자산 간의 가격 차이를 이용하여, 증권 형태의 사고 파는 거래를 하고, 자산 및 자산과 유사한 특징을 가진 유도체도 사용해서, 그렇게 두 자산(물건)의 유의한 차이를 헷지한다. 이런 헷지 포지션으로 위험을 회피하거나 이익을 확정하는 기능이 있다.

차익거래는 두개 이상의 거래를 사용해서 위험을 제한하거나 이익을 보존하는 일을 합니다. 이것은 헷지의 일종입니다.
이 차익거래를 활용해서 역사속에서 이익을 얻은 사례를 설명하겠습니다.


유럽의 유명한 은행가인 로스차일드 가문(독일어 로트실트)

로스차일드 가문의 마이어 암셸 로스차일드는 16세기(1700년대)에 아들들을 프랑크프루트, 빈, 런던, 나폴리, 파리 등지로 보내서 금융업을 하도록 했습니다. 로스차일드 - 위키백과

이들은 각 지역의 금 가격의 차이를 이용해서 차익거래를 했습니다.

그림 0: 금을 이용한 차익거래의 기본모델



그림 1: 저평가 된 런던 금에 매수 포지션을 잡는다.


그림 2: 고평가된 프랑크푸르트 금에 매도 포지션을 잡는다.

그림 3: 매수, 매도 포지션이 둘 다 표현된 그림


이렇게 사람들이 같은 가치를 가진 것으로 간주하는 두 개의 상품에 가격 차이가 생겼을 때 그 차이를 이용해서 차익거래를 할 수 있습니다. 이렇게 두 상품 중 저평가 된 상품을 사고, 고평가 된 상품을 같은 비율로 판 다음 두 상품의 값이 다시 같아질 때 반대 매매를 해서 이익을 실현합니다.

이렇게 상품을 매수하는 것을 롱 포지션(Long Position), 매도하는 것을 숏 포지션(Short Position)이라고 하기 때문에 차익거래를 롱숏 거래라고 하기도 합니다. 차익거래를 했는데 가격이 폭등하거나 폭락하면 어떻게 될까요?

그림 4: 두 상품의 가격이 올라가서 만났을 때 청산, 이익 실현


그림 5: 두 상품의 가격이 내려가서 만났을 때 청산, 이익 실현


그림 6: 두 상품의 가격이 횡보하다가 만났을 때 청산, 이익 실현


차익거래의 방법을 잘 지켜서 했을 경우 어떤 상황이든 두 상품의 가격이 같아질 때 청산하면 처음 설정했던 가격 차이를 이익으로 가집니다. 손해를 보지 않습니다. 반면에 오르거나 내리는 방향에 의존하는투기 거래를 그래프로 만들어서 비교해 보겠습니다.

그림 7: 단방향 투기 거래 오르는 데 걸었는데 성공하는 경우


그림 8: 단방향 투기 거래 오르는 데 걸었는데 실패하는 경우  


그림 9: 단방향 투기 거래 내리는 데 걸었는데 성공하는 경우


그림 10: 단방향 투기 거래  내리는데 걸었는데 실패하는 경우

그림 11: 횡보하는 경우

투기 거래를 할 때는 이런 이유로 50:50 의 승률이 있고 시장이 횡보할 경우 의사결정의 차질을 겪습니다. 이렇게 한 상품에 투기 거래를 할 경우와 비교해서 차익 거래는 가격이 오르거나 내리거나 두 상품의 가격이 같아졌을 때 청산하면 되기 때문에 이길 확률이 높은 것입니다.

연역론에서는 이렇게 두 개의 상품이 가격이 서로 다르지만 서로 앞서거니 뒷서거니 하면서 영향을 주고 받는 관계를 동조관계라고 합니다. 그리고 동조관계인 정보가 완전히 일치하지 않는 다른 점이 있을 때 그 다른 점을 정보 비대칭성이라고 합니다.

그러면 차익거래는 무적의 만능거래일까요? 그렇지는 않습니다. 아래 그림을 보겠습니다.

그림 12: 가격 차이 갭이 더 벌어졌을 때의 그림


이렇게 가격 차이가 처음 잡았을 때 보다 더 벌어질 때가 있습니다. 차익거래에서는 이 상황이 바로 손해가 발생할 수 있는 위기(risk)입니다. 그러나 이 상황은 손해가 확정된 것은 아닙니다. 투자가가 반대매매를 하지 않고 기다리면 됩니다. 혹은 투자가에게 여유자금이 있다면 더 벌어진 갭 스프레드에 차익거래 포지션을 한 번 더 잡을 수도 있습니다.

이런 경우 동일한 가치를 지닌 자산들은 시간이 지나면 결국 같은 가격으로 한 번씩 만나게 된다는 것을 믿고 기다리면 됩니다. 이것을 경제학에서는 일물일가의 법칙(一物一價, law of one price)이라고 합니다.

그러나 만약 차익 거래를 하면서 무리하게 차입금을 동원해서 하면 약간의 갭 스프레드가 더 발생하는 것 만으로도 마진콜이 일어나서 거래 포지션이 강제 청산될 수 있습니다. 손해는 최종적으로 반대매매가 일어나 포지션이 청산되기 때문에 발생합니다.

그림 12-1: 레버리지에 대한 간단한 풍자
같은 증권에 레버리지 없이 투자를 하는 경우와 10배 레버리지로 투자를 할 경우가 있을 때, 10배 레버리지의 경우 10퍼센트의 증권 가치 변동으로 강제청산되어 투자금 전부를 잃는다. 비교 그림으로 설명


예를 들어 전부 자기 자본금으로 거래를 한다면 갭 스프레드가 더 벌어져도 아무 상관이 없는데 차입금으로 레버리지 비율 10배로 거래를 한다면 갭 스프레드가 10% 더 벌어지는 것 만으로도 10배의 손해가 발생하게 되어서 100%의 투자금이 손실로 전부 사라지기 때문입니다.

주식 미수금 투자, 레버리지가 있는 선물, 옵션을 해보신 분은 알겠지만 이 경우 증거금 부족으로 강제로 반대매매가 일어나서 포지션이 청산되게 됩니다. 차익거래의 경우에서는 이렇게 갭 스프레드가 더 벌어지는 상황을 관리해야 하기 때문에 투입 금액의 계산이 필요합니다.

이런 차익거래를 발빠르게 앞서서 실천한 로스차일드 가문은 유럽 제일의 금융가가 될 수 있었습니다.


현대의 차익거래 회사 유형

1950년~60년대에는 같은 상품의 지리적 가격 차이를 이용한 차익거래가 성행했습니다.

그림 13: 증권의 지역간 차익거래
같은 주식이 런던과 뉴욕에서 거래될 때 가격차이를 전화로 연락해서 두 개의 같은 회사 사무소에서 거래를 체결하는 그림


1970년대 부터는 거래에 컴퓨터가 도입되어서 선물과 현물과의 가격 차이를 이용한 차익거래가 이루어졌습니다. 우리가 프로그램 매매라고 부르는 것 중에 일부가 여기에 해당됩니다.

그림 14: 현물 증권과 선물 증권의 가격 차이를 이용한 차익거래


이런 방식은 이후에 선물과 옵션 합성 포지션간의 가격 차이를 이용한 차익거래로 발전했습니다.

그림 15: 선물 증권과 옵션 합성 포지션의 가격 차이를 이용한 차익거래


우리가 외인, 기관이라고 부르는 대형 금융투자회사들은 기본적으로 이런 모델을 자기들 방식으로 개발하고 운영해서 수익을 내고 있습니다. 차익거래 회사 중에는 이런 식으로 일반인이 볼 때는 아무런 상관관계가 없어 보이는 상품을 가지고 차익거래를 하는 회사가 있습니다.

이 세계는 겉으로 보이는 것과 다르게 많은 부분들이 정치적, 경제적으로 연결되어 있습니다. 그래서 이런 동조 현상만을 연구하는 연구원을 두고 유의미한 동조현상이 관찰되면 차익거래를 실시하는 회사가 있습니다. 이런 회사의 대표적인 예로 "르네상스 테크놀로지"가 있습니다. 이 회사에서 일하는 동조 현상 연구원은 자연계의 동조현상을 연구하는 천체물리학자, 물리학자, 수학자, 컴퓨터 공학자들입니다.

그렇다면 이들은 항상 이익을 내고 성공하기만 하는 것일까요? 그렇지는 않습니다. 실패하는 경우도 있습니다. 실패 사례를 예로 들어서 왜 실패했는지를 알아보겠습니다.


현대 차익거래의 실패 사례

롱텀 캐피털 매니지먼트(Longterm Capital Management) 라는 회사가 있습니다. 약자로 줄여서 LTCM이라고 합니다.
LTCM은 1994년 살로몬 브라더스라는 대형 투자은행에서 채권 차익거래 팀장으로 근무하던 존 메리웨더라는 사람이 퇴사하여 만든 차익거래 전문회사였습니다.

LTCM은 미국 재무부 채권(미국 국채)의 신규 물건과 6개월 이상 지난 구 물건의 가격 차이를 이용해서 차익거래를 했습니다. 미국 국채는 채권 그 자체룰 담보로 달러 대출이 가능한 특수한 상품입니다. LTCM은 차익거래를 하면서 사들인 채권으로 다시 달러를 대출한 다음 그것으로 다시 채권 구입을 하는 방식으로 30배~수백배 비율의 레버리지를 사용했습니다.

그림 16-1: 미국 재부무 채권 신규 물건과 6개월 이상 구 물건의 가격 차이를 이용한 차익거래 그래프


LTCM의 규모는 12.5억 달러에서 시작해서 25억 달러로 증가하게 되었습니다. 25억 달러는 한화로 환산할 때 약 2조 5천억원 입니다 (1달러 1천원 가정)

LTCM은 미국 국채 뿐만 아니라 각 국가의 채권에도 같은 방식의 차익거래를 하고 있었습니다. 그러던 어느날 1998년 신흥국으로 성장하던 러시아가 부실 채권을 갚지 못하고 모라토리엄 선언을 하면서 국가 부도가 났습니다. 러시아 채권은 갑자기 거래정지 상태가 되었습니다. 러시아 채권에 차익거래를 하고 있던 LTCM도 거래정지 때문에 포지션이 묶여서 큰 손실을 입었습니다.

그런데 알고보니 LTCM말고도 전 세계적으로 많은 투자은행, 펀드들이 채권에 차익거래를 하고 있었습니다. 그런 은행과 펀드들이 러시아 위기로 하나 둘 씩 파산하게 되고 파산으로 인해 자신들이 잡아 놓았던 포지션까지 강제청산 당하면서 러시아 채권 시장 뿐만아니라 다른 나라 채권시장의 갭 스프레드도 벌어지게 되었습니다.

그림 17: 러시아 위기로 러시아 채권의 차익거래 포지션 갭 스프레드가 벌어짐


그림 18: 다른 차익거래 회사들이 파산하면서 그 회사들이 보유한 포지션의 반대매매가 일어난다.


그림 19: 이런 연쇄반응이 전 세계의 다른 채권 시장에도 갭 스프레드를 발생시킨다.


그림 20: 결국 세계 최고 규모였던 LTCM까지 파산한다.


그렇게 단일 회사로 세계 최대 규모였던 LTCM까지 파산하게 되었습니다. 이런 실패의 원인은 무리한 규모의 차입금, 레버리지 비율 때문입니다. 투자금을 얼마나 투입할지 계산해보지 않고 이익률만 높이려고 빚을 지고 투자했기 때문입니다.

이런 이야기에서 우리가 알 수 있는 것은 많은 돈을 쥐고 큰 판을 벌여서 게임을 하는 투자가도 간단한 원리를 지키지 않으면 실패할 수 있다는 것입니다. 반대로 적은 돈을 가진 개인 투자가라도 원칙을 지키면서 투자하면 장기적으로 성공할 수 있을 것입니다.


유명한 투자가들이 게임을 설계한 예


워렌 버핏
회사의 청산가치와 주식가치를 비교
1956년 ~ 1969년 (13년간)


워렌 버핏은 자신의 스승이었던 콜럼비아대학 교수 벤자민 그레이엄에게 회사의 장부를 토대로 청산가치를 추산하는 방법을 배웁니다. 청산가치라고 하는 것은 어떤 회사를 오늘 청산해서 회사의 모든 자산을 팔아서 처분한다고 했을 때 나올 수 있는 금액을 말합니다.

예를 들어서 A회사를 오늘 청산해서 회사가 가진 부동산, 설비, 재고, 자재 및 원료 등을 팔았을 때 나오는 돈이 바로 청산가치입니다. 회사가 파산해서 자산이 경매로 넘어가는 경우를 상상해 보십시오. 이때 경매 예상가격이 바로 청산가치라고 할 수 있습니다.

벤자민 그레이엄과 워렌 버핏은 이 청산가치를 장부를 통해 추산해서 구한 다음 주가와 비교하는 방법을 사용했습니다.
그리고 주식 가격이 청산가격보다 낮은 주식을 매수해서 청산가격보다 높아질때까지 보유한 다음 매도했습니다.

그림 21: A회사의 주식가격이 청산가격보다 낮은 상태


그림 22: A회사의 주식을 매수


그림 23: A회사의 주식가격이 청산가격보다 같거나 훨씬 올라갔을 때 매도


워렌 버핏이 설계한 이 게임은 개념에서 차익거래와 일부 닮은 점이 있습니다.
겉으로 볼 때는 단방향 거래처럼 보이는 거래도 그 이면에 동조관계를 이용해서 승률을 계산하면 헷지거래 게임이 됩니다. 차익거래에서 느긋하게 두 물건의 가격이 같아질 때까지 기다리는 것처럼 워렌 버핏도 청산가치 투자를 하면서 느긋하게 기다릴 수 있었습니다.  

기업의 채권할인모델과 주식가치를 비교
1969년 ~ 현재

미국의 증권시장은 1960년대부터 크게 발전합니다. 1969년에 이르러서는 더 이상 청산가치보다 낮은 가격의 주식을 찾아볼 수 없게 되었습니다. 그래서 워렌 버핏도 새로운 시대 흐름에 맞는 투자 방법을 개발합니다. 새로운 게임을 설계한 것입니다.

워렌 버핏이 새롭게 설계한 게임은 이렇습니다. 기업을 더 이상 청산가치로 추산하지 않고 기업의 계속가치를 추산하기로 했습니다. 이것을 쉬운 말로 하면 기업을 하나의 채권으로 간주하고 그 기업이 벌어들이는 순이익의 사내유보금을 채권의 이자로 간주한 다음 주식 가격을 그 채권을 할인해서 사는 가격이라고 보는 것입니다. 사내 유보금이라는 것은 회사가 얻은 순이익을 회사 내부에 쌓아놓는 것을 말합니다.  

아주 쉬운 예를 들어 보겠습니다. 우리가 1억원짜리 채권(혹은 어음)을 만기까지 들고 있으면 1억원과 그에 붙는 이자를 그대로 받습니다. 그런데 우리가 급해서 그 채권을 바로 현금으로 바꾸고 싶으면 깡(채권 할인)을 해야 합니다. 워렌 버핏은 회사의 주식 가격과 회사의 가치를 채권으로 환산한 다음 채권 깡(채권 할인)을 한 가격을 비교해 보기로 했습니다.

그림 24: 회사를 채권으로 가정하는 경우
채권이 지급하는 복리이자를 그래프로 표현, 주가가 둘쑥날쑥하다가 채권 그래프보다 낮은 상태일 때 매수하는 것을 표현


이 모델은 무엇보다 회사가 꾸준히 지속적으로 이익을 내서 사내 유보금을 쌓아 나가는 것이 중요했습니다. 그래서 이 시기부터 워렌 버핏은 회사의 지속 가능성을 무엇보다 중요하게 생각했습니다. 왜냐하면 채권같이 꾸준히 복리식 이자를 순이익으로 쌓아가는 회사에만 이 방법을 쓸 수 있었기 때문입니다. 그래서 워렌 버핏이 경기 변동을 급하게 타지 않고 꾸준히 이익을 내는 재래식 기업을 주로 인수하게 된 것입니다.

다른 투자회사의 금융투자포지션을 위한 보험, 재재보험, 재재재보험
1970년대 ~ 현재

워렌 버핏이 또 새롭게 만들어 낸 투자 방법은 금융 회사들의 매수나 매도 포지션에 대한 보험을 제공하는 것이었습니다. 1970년대부터 컴퓨터를 사용한 프로그램 매매가 늘어나면서 많은 투자 은행과 펀드들이 차익거래 등 대규모 투자를 했습니다.

이런 포지션이 한 번씩 시장의 큰 사고, 국가적인 부도 같은 일 때문에 위험에 처할 때가 있었습니다. 그래서 이런 대규모 투자회사들이 자신들의 포지션에 발생할 수 있는 뜻하지 않은 위험을 대비하는 보험을 필요로 하게 되었습니다.  

그림 24-1: 도식으로 표현된 재보험과 재재보험의 표현


1970년대부터 워렌 버핏은 많은 보험 회사들을 인수했습니다. 현재 워렌 버핏의 버크셔 헤서웨이는 수십 개의 대형 보험사를 자회사로 거느리고 있습니다. 이런 보험사는 일반인을 위한 보험을 판매하기도 하지만 위에 말한 것처럼 대규모 투자회사의 포지션을 일정 기간동안 보호해 주는 보험을 판매합니다.

또한 워렌 버핏의 보험회사는 다른 보험회사가 만든 보험을 또 보호해주는 재보험도 판매합니다. 마치 선박을 운영하는 선사가 선박 보험을 필요로 할 때 보험회사가 보험을 제공하는 것처럼 워렌 버핏의 회사는 다른 투자 회사가 투자를 진행하는 동안 일부 포지션에 보험을 제공하는 역할을 하는 것입니다. 이런 보험을 제공할 때 확률적인 위험을 계산하고 보험회사에 이득이 되는 보험가격 산정을 해야 했습니다.


조지 소로스

미국, 유럽 시장간 가격차이를 이용한 차익거래
조지 소로스가 처음 투자업을 시작한 1960년대 초반에는 뉴욕과 런던의 지리적 차이를 이용한 차익거래가 가능했습니다. 이런 지리적인 차익거래 기회는 1970년대 통신이 발달하여 컴퓨터를 통해서 가격이 관리되고 가격 차이를 통한 이익의 폭이 미미해지면서 사라졌습니다. 그런데 1960년대 당시에는 이렇게 차익거래 기회가 있었음에도 불구하고 증권사에서는 이 일에 관심을 기울이지 않았습니다.
조지 소로스는 유럽 헝가리에서 2차대전 때 나치 독일의 박해를 피해서 영국으로 이주한 유태인이었습니다. 조지 소로스는 영국 런던의 증권사에서 일자리를 얻었으나 유태인이라는 이유로 승진을 못하고 뉴욕 지사로 파견되어서 한직에 머물러 있었습니다. 그러던 차에 조지 소로스는 차익거래에 대해서 배우게 되었고 마음이 맞는 동료들과 함께 독립해서 차익거래 전문 회사를 세웠습니다. 이것이 조지 소로스가 만든 퀀텀 펀드의 시초입니다.

차익거래 기법을 활용한 역외선물환시장 외환 거래
위에서 제가 차익거래를 설명하면서 유의미한 동조 현상을 보이는 두 개 이상의 상품으로 차익거래를 하는 경우가 있다는 것을 설명해 드렸습니다. 이것을 조지 소로스는 외환 시장에서 응용했습니다.

각국의 외환 시세는 해당 국가가 기축통화인 미국 달러 및 타국의 외환을 얼마만큼 확보했느냐, 채권을 얼마만큼 확보했는냐에 좌우되었습니다. 거기에 추가로 각 국가별로 어떤 통화정책을 시행하고 있는지, 다른 국가와 어떤 통화 협정을 맺고 있는지가 영향을 미쳤습니다.

예를 들어 해당 정부가 무리하게 환율이나 통화에 대한 특정한 정책을 실행하고 유지할 경우 조지 소로스는 게임을 설계해서 실행했습니다. 유명한 사례를 두 개 소개하겠습니다.

1992년 영국 파운드화 거래
1992년 유럽 국가들은 유로화의 전신으로 환율조절제도(ERM)라는 것에 가입되어 있었습니다. 이것은 각 국가의 환율 비율을 정해서 6% 오차 이내로 관리하자는 협정이었습니다.

유럽 국가들이 이런 협정을 맺은 이유는 어느 한 나라가 통화 관리를 실패해서 다른 나라들의 돈이 그 나라로 급하게 쏠리는 것을 막는데 있었습니다. 예를 들어서 어떤 나라가 돈의 가치를 갑자기 낮추어 버리면 주변 다른 나라에 문제가 생깁니다. 중국이 돈 가치가 낮아서 인건비가 싸니까 한국이 제조업에서 손해를 보는 것처럼 유럽의 나라들도 이웃 나라에서 돈 가치를 갑자기 낮추거나 올리면 비슷한 손해를 봅니다. 1990년 영국과 독일은 영국 1파운드 당 독일 2.95마르크로 6% 오차 고정비율을 유지하기로 했습니다.

그런 상황에서 1990년 독일이 통일을 했습니다. 독일은 이후 낙후된 동독의 마르크를 부유한 서독의 마르크와 1대1로 교환해 주기로 했습니다. 동독 지역을 빠르게 발전시키려는 정책이었습니다. 독일은 1대1 수요에 대응하기 위해서 많은 돈을 발행해야 했고 독일 화폐의 가치는 떨어졌습니다. 독일 정부는 낮은 화폐 가치 때문에 인플레이션이 발생할 것을 우려해서 이자율을 10%대로 높였습니다. 이자율을 높이면 돈 값어치가 올라가서 물가가 오르는 것이 억제되는 효과가 있습니다.

그러자 유럽 환율조절제도에 가입했던 많은 나라들이 협정을 탈퇴하고 독일에 투자를 하기 시작했습니다. 독일의 이자율이 자국보다 높기 때문에 자국의 적은 돈으로 독일의 많은 마르크화로 바꾼 다음 독일 정부가 제공하는 10%대의 이자를 누릴 수 있었기 때문입니다.

당시 독일 정부는 이러한 조치가 통일을 한 독일에게 꼭 필요함을 설명하고 다른 나라들이 환율조절제도에서 탈퇴해도 괜찮다는 입장을 밝혔습니다. 영국 정부는 이 때 어떤 결정을 할 수 있었을까요? 이것을 경제학의 게임이론으로 한번 설명해 보겠습니다.

  1. 영국 정부가 파운드화로 독일 정부 채권 등을 사들여서 독일 마르크화의 가치를 높이고 파운드화의 가치를 정부가 스스로 낮춘다.
    1. 정부 주도로 파운드화 가치가 내려간다.  
  2. 영국 정부는 환율조절제도(ERM)에서 탈퇴하고 민간이 스스로 독일 채권을 구입하거나 파운드화를 독일에 투자하는 것을 허용하여 영국 파운드화의 가치가 낮아진다.
    1. 민간 자율로 파운드화 가치가 내려간다.
  3. 영국 정부는 독일에 대한 파운드화 투자를 억제하고 외화 유출을 막아서 독일 마르크화의 가치가 높아질 때까지 파운드화 가치를 방어한다. 민간 투자를 규제하지는 않는다.
    1. 정부 주도로 파운드화 가치를 유지한다.
  4. 영국 정부는 환율조절제도(ERM)에서 탈퇴하고 민간의 독일에 대한 투자를 규제해서 독일 마르크화의 가치가 높아질 때까지 파운드화 가치를 방어한다.
    1. 정부가 민간을 통제하여 파운드화 가치가 유지된다.

이것을 더 단순하게 정리하면 이렇습니다.
1번과 2번: 영국 파운드화 가치를 내린다.  
3번과 4번: 영국 파운드화 가치를 유지한다.

여기서 영국 정부가 선택한 방안은 3번, "영국 정부는 독일에 대한 파운드화 투자를 억제하고 외화 유출을 막아서 독일 마르크화의 가치가 높아질 때까지 파운드화 가치를 방어한다."였습니다.

조지 소로스는 여기에 대해서 차익거래 기법을 차용해서 게임을 설계했습니다. 조지 소로스는 역외선물환시장이라는 외환 시장에서 고평가된 파운드화에 매도(공매도)포지션을 잡고 저평가된 마르크화에 매수 포지션을 잡았습니다.

그림 25, 26: 영국 파운드화와 독일 마르크화
영국 파운드화가 독일 마르크화와 1파운드당 2,95마르크 비율로 시작했는데 독일 마르크화 비율이 떨어진 것을 표현, 조지 소로스가 영국 파운드화에 매도, 마르크화에 매수 포지션을 잡은 것을 표현, 청산까지 1, 2, 3 도식으로 표현


그림 27-1, 2, 3: 위 상황을 그래프로 표현
영국 파운드화 가치가 떨어져서 마르크화와 비슷해짐. 조지 소로스는 18억 US 달러의 차익을 누린다.


조지 소로스는 이런 영국 파운드화의 가치 하락을 가속화하기 위해서 기자회견을 열고 영국 파운드화가 고평가 되어서 추락할 것이라는 주장을 공공연하게 했습니다. 자기 회사의 직원을 동원해서 영국 은행에서 파운드화를 인출해서 마르크화로 환전하는 쇼를 연출하기도 했습니다. 다른 투자가들 역시 영국 정부가 유지하는 파운드화 고평가 정책이 불안하다는 것을 감지하고 여기에 동참했습니다.

조지 소로스는 100억 US달러(한국 원화 가치 10조원, 1달러 1천원 가정)를 투자하여 18억 US달러(한국 원화 가치 1조8천억원, 1달러 1천원 가정)를 벌었습니다. 투자금 100억 달러에 비해 18억 달러 이익이 난 것으로 보아 조지 소로스가 투자금을 조절하여 레버리지 비율을 그다지 높지 않게 유지한 것으로 보입니다. 그해 조지 소로스의 퀀텀펀드 수익률은 68.6%였다고 합니다.

그러나 이 사건이 영국 정부의 정책에 큰 타격을 입혔고 긍정적인 생산가치가 없는 외환으로 차익거래를 했다는 선입견 때문에 조지 소로스는 "외환 투기꾼"이라는 부정적인 이미지를 얻게 되었습니다.

조지 소로스 2012년 엔/달러 지수 매도 포지션
2012년 12월 일본 정치인 아베 신조가 총리로 당선되었습니다. 아베 총리는 일본 엔화의 가치를 하락시켜 일본 수출 흑자를 높이겠다고 공언해 왔습니다. 조지 소로스는 그의 공약인 엔화 가치 하락 이루어질 것으로 보고 역외선물환시장에서 엔/달러 선물 매도 포지션을 잡았습니다. 이것은 일본이 정책을 이행할 것으로 가정한  게임 설계라고 할 수 있습니다.

조지 소로스가 포지션에서 이익은 이익은 10억 US 달러(약 1조원, 1달러 1천원 가정)입니다. 엔/달러 지수가 20% 하락 했기 때문에 레버리지 10배라고 가정할 경우 1억 달러 정도 포지션을 잡은 것으로 보입니다.


옵션시장에서 헷지 요소를 사용한 합성포지션의 예

1) 옵션 거래의 기본적인 성질
옵션을 매우 간단히 설명하자면 특정 지수 등을 대상으로 만기일을 두고 이루어지는 내기입니다. 이런 내기를 이용해서 다른 포지션을 보호하는 보험 기능 등 헷지 기법으로 게임을 설계하는데 응용할 수 있기 때문에 많은 전문 투자회사들이 옵션을 이용합니다.

콜옵션 매수
그림 28: 콜옵션을 매수하면 그래프 상에서 어떤 모양이 되는지 표현


콜옵션을 매수하면 해당 지수가 설정된 수치보다 올라갈 경우 거기서 옵션을 매수하는데 든 프리미엄을 제하고 이익을 얻습니다. 설정된 수치보다 지수가 내려갈 경우에는 투자금을 전액 잃습니다.

풋옵션 매수
그림 29: 풋옵션을 매수하면 그래프 상에서 어떤 모양이 되는지 표현


풋옵션을 매수하면 해당 지수가 설정된 수치보다 내려갈 경우 거기서 옵션을 매수하는데 든 프리미엄을 제하고 이익을 얻습니다. 설정된 수치보다 지수가 올라갈 경우 투자금을 전액 잃습니다.


콜옵션 매도
그림 30: 콜옵션을 매도하면 그래프 상에서 어떤 모양이 되는지 표현


콜옵션을 매도하면 먼저 매도가격을 프리미엄으로 얻고 해당 지수가 설정된 수치보다 올라갈 경우에는 올라간 만큼 손해를 봅니다.

풋옵션 매도
그림 31: 풋옵션을 매도하면 그래프 상에서 어떤 모양이 되는지 표현


풋옵션을 매도하면 먼저 매도가격을 프리미엄으로 얻고 해당 지수가 설정된 수치보다 내려갈 경우에는 내려간 만큼 손해를 봅니다.


옵션 양매도와 다른 합성포지션의 비교

양매도를 도식으로 설명
그림 32: 양매도 포지션을 잡으면 그래프 상에서 어떤 모양이 되는지 표현

양매도라는 합성포지션이 있습니다. 이것은 지수의 한 지점을 기준으로 양 방향으로 콜옵션과 풋옵션을 매도한 상태입니다. 이 경우 어느정도 범위를 두고 그 안에서 지수가 마감되면 매도 프리미엄을 이익으로 누릴 수 있어서 최근 몇 년 동안 많은 증권회사 및 펀드들이 애용해왔습니다. 옵션 지수가 만기일에 며칠 내로 가까워졌을 때 옵션을 양방향으로 매도하는 것입니다.

그러나 이 양매도 기법은 지수가 매도 프리미엄의 범위를 벗어나면 그만큼의 손해를 보아야 합니다. 지수가 박스권일 때에는 대부분 이익으로 이어졌기 때문에 많은 회사와 펀드들이 양매도를 사용하고 차입금을 빌려서 몇십 배의 레버리지를 사용했습니다.

2011년 8월 한국 코스피 옵션에서 일어난 이상 사태

그림 32-1: 양매도를 만기일 1일 전에 잡았는데 만기일에 지수가 크게 떨어져서 손해가 난 모양을 표현


2011년 8월 한국 코스피 지수는 옵션 만기일에 폭락했습니다. 이유는 정확하게 밝혀지지 않았지만 많은 자금을 지닌 세력이 의도적으로 보유한 물건을 팔거나 매도 포지션을 잡아서 지수를 하락시킨 것으로 분석되고 있습니다. 이때 위에서 말씀드린 양매도 전략을 사용하던 증권사, 펀드들dl 대대적으로 파산했습니다. 이때 시장에 미친 충격 때문에 높은 레버리지 효과를 사용하지 못하게 하려고 한국 거래소에서 코스피 옵션에 부과되던 증거금 비율을 상향조정했을 정도입니다.

위험이 제한된 다른 합성포지션을 설명
양매도는 지수가 급등 급락할 때 위험에 무한대로 노출된 포지션이라면 그런 위험을 억제하는 다른 합성포지션도 있을까요? 예를 들어 아이언 콘도르라고 불리는 합성포지션은 위험을 다소 제한하는 효과가 있습니다.

이렇게 포지션을 잡을 때에는 지수가 매도 프리미엄 범위를 벗어났을 때 손해가 일정 수준으로 제한됩니다. 그러나 아이언 콘도르를 사용한 이 방법은 매도 프리미엄이 상대적으로 적어지는 만기일에 가까운 옵션시장에는 사용하기 어렵습니다.

제가 여기서 아이언 콘도르를 설명드린 것은 아이언 콘도르라는 합성 포지션이 좋으니 그것을 사용해야 한다는 뜻으로 한 게 아닙니다. 위험에 노출된 포지션과 위험을 제한한 포지션이 있으니 그것을 개념으로 이해해야 한다는 뜻으로 말한 것입니다. 오해가 없기를 바랍니다.

이상으로 저의 글을 마칩니다. 저의 글을 특정한 투자를 권유하거나 장담하는 것으로 오해하지 말고 "자신만의 게임을 설계하는 방법"에 도움이 되는 자료로 이해해 주시길 바랍니다.

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안녕하세요. 제 이름은 이기준이에요.  저는 Deduction Theory, LLC라는 소프트웨어 회사에서 CEO로 일하고 있어요.
저는 제 동생 이기환님과 함께 일을 하구요. 연구와 공부도 하고 있어요. 우리가 연구하는 주제는 논리학, 수학, 과학, 그리고 컴퓨터 정보공학이에요. 이 블로그는 우리가 연구하고 공부하는 주제를 설명하는 곳이에요.
그리고 저는 최근 오픈소스 공개 스터디 릴랏 프로젝트의 내용을 번역해 주실 자원봉사자를 모집하고 있어요. 제 생각에는 이 프로젝트가 전세계에 사는 어린이, 학생, 어른에게 도움이 될 거에요. 특히 저소득층에게요. 이 프로젝트는 무료에요. 사람들에게 도움을 주려고 기획했어요. 저는 나중에 저소득 국가에 학교와 고아원을 짓고 사람들에게 이 프로젝트 방식으로 컴퓨터 프로그래밍을 가르쳐 주고 싶어요. 그렇게 해서 나중에 그 사람들이 더 나은 직업을 가질 수 있게 돕고 싶어요.
아래에 링크한 릴랏 소개 페이지를 읽어 본 다음 이것이 도울 만한 가치가 있다고 생각되시면 저에게 말해주세요.
오픈소스 공개 스터디 프로젝트 Rellat을 소개합니다
원문 컨텐츠는 한글로 전부 제가 쓴 것이에요. 우리는 세계 모든 언어로 번역할 계획을 가지고 있어요. 감사합니다.
안녕하세요. 이기준님과 함께 Rellat 프로젝트를 진행하고 있는 이기환입니다.
제가 프로그래밍을 처음 시작한 것은 어린 시절 어도비 플래시 프로그램에서 애니메이션을 만들다가 게임을 만들고 싶어서 액션스크립트를 사용한 것입니다.
Rellat 프로젝트의 방법론은 제가 평소에 일을 하는 방법과 같습니다.
저는 사실 500줄 이상 넘어가는 코드를 보면 정신이 없고 잘 기억도 안됩니다. 지금도 간단한 코드 문법이 기억이 안나서 구글을 뒤지는 경우가 허다합니다.
대신 저는 이 코드가 어떤 사고방식을 사용해서 만들어졌는지, 어떤 관계정보를 사용했는지를 추적합니다. 이것이 연역론의 코딩 방법론, 코딩 스타일, 컴퓨팅 세계관입니다.
이 사고방식을 갖추면 더 나은 정보처리 방식이 무엇인지 비교할 수가 있습니다. 이것이 프로그래밍의 본질이고, 가장 중요한 것입니다.
나머지 프로그램의 빈공간은 구글과 스택오버플로우의 힘을 빌려서 채워넣습니다.
저는 여러분도 그렇게 하면 끊임없이 만들어지는 새로운 기술, 수만 줄의 코드 속에서 허우적거리지 않으면서 대규모의 질 높은 정보처리를 더 효과적으로 할 수 있다고 생각합니다. 

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